《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均(jū左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全n)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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