《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同表示第一的词语四字，古代表示第一的词语比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等表示第一的词语四字，古代表示第一的词语行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作表示第一的词语四字，古代表示第一的词语一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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