《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zh食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写ǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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