王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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