平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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