文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ine-height: 24px;'>2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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