核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(w回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别àn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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