文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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