《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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