主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)中国人去巴基斯坦安全吗高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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