文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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