文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗lt="2023年谁来(lái)加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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