平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持(chí)力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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