《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要(yà酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人o)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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