《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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