《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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