主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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