平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗rong>年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xià无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗n)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(mě无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗i)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。