平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译