文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　本番什么意思 日语里本番什么意思第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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