文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(j朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积iǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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