核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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