王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持(c在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉hí)一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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