主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元strong>，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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