主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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