分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(200克等于多少毫升水，200克是多少ml水zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测200克等于多少毫升水，200克是多少ml水值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水g>

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板