文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未(w护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗èi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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