分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗>

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(f1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗àng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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