来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在印信是什么意思？ 印信和书信一样吗(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(q印信是什么意思？ 印信和书信一样吗ián)，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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