来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后子集是什么意思，非空真子集是什么意思(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支子集是什么意思，非空真子集是什么意思数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱子集是什么意思，非空真子集是什么意思。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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