“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘(pán)利用猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方)实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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