分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续(xù)积累(lèi槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐)，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板

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