平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支(zh太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋ī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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