平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià学生党如何自W，如何自我安抚)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利学生党如何自W，如何自我安抚率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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