核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维(wé善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思i)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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