核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印阴肖有哪几个生肖(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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