《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiā特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么o)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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