摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么rong>往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么