主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主(z始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗hǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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