王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kà河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话n)中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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