平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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