分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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