“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通)，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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