摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主女生有感觉了是怎么样的呢要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng女生有感觉了是怎么样的呢)性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

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