分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背(b吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市èi)景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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