《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经绥化去年疫情 绥化是几线城市济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用绥化去年疫情 绥化是几线城市事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。<绥化去年疫情 绥化是几线城市/p>

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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