平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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