王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)五斤等于多少克，五斤等于多少克千克间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　五斤等于多少克，五斤等于多少克千克而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每五斤等于多少克，五斤等于多少克千克年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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