来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式)一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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