《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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